A inflação e suas consequências

Por MAPFRE Investimentos

Informe mensal do cenário macroeconômico desenvolvido pela MAPFRE Investimentos

Entramos no mês de abril sem solução à vista para o conflito na Ucrânia. Ao contrário do que se imaginava há poucas semanas, este poderá se prolongar e ter efeitos de longo prazo na economia global. Entre estes efeitos está a inflação. Como se sabe, a Ucrânia está entre os principais produtores de grãos, como o milho. Os efeitos do conflito na produção dessa commodity pode ter efeitos na relação entre estoque e produção global, conforme figura abaixo, com reflexos no seu preço. À medida que o conflito se estende e a produção ucraniana do grão se reduz, diminuem os estoques disponíveis para atender a demanda global. Ou seja, a depender da extensão do conflito, os preços internacionais de grãos podem seguir em alta.

A evolução dos preços do milho é apenas um dos exemplos do que podemos esperar pela frente. A menor disponibilidade internacional de commodities cobrará seu preço. Em paralelo, preços globais ao produtor e ao consumidor deverão ser pressionados por custos derivados do desenvolvimento de novos fornecedores de bens e prestadores de serviços em regiões mais próximas, que não estejam sujeitos aos gargalos do comércio exterior.

Essa pressão inflacionária global traz novos desafios para as políticas monetárias de diversos países. Nos últimos dois anos o desafio de boa parte dos bancos centrais foi estimular economias abatidas pelos efeitos econômicos da pandemia. O desafio a partir de agora constitui combater a elevação de preços decorrentes do aumento de custos. Diga-se de passagem, políticas monetárias pouco ou quase nada podem fazer diante de choques de oferta, como os derivados da escassez de commodities ou de mão-de-obra. A busca pela sintonia fina entre a tentativa de conter a inflação de custos e continuar a recuperação cíclica pós-pandemia será um teste para as autoridades monetárias com elevado potencial de volatilidade.

Esse potencial de volatilidade já tem alguns candidatos. Talvez seja inevitável alguma correção nas bolsas de valores norte-americanas. Vale comentar que a relação entre o preço e o lucro das empresas que compõe o índice S&P 500 é 12% superior à mediana deste índice nos últimos 10 anos. Isso favorece a expectativa de uma realização dos preços de ativos de renda variável. Vale também atentar para preços de imóveis em economias desenvolvidas. O longo período de taxas de juros baixas ou negativas favorecerá aumentos de preços de imóveis para níveis já superiores aos observados antes da crise do subprime. Uma eventual realização de preços de imóveis nessas economias poderá ter reflexos além do mercado imobiliário.

Carta do Gestor

Guerra na Ucrânia entra no 2º mês, mas escalada no rendimento dos Treasuries e inversões na curva roubam a cena

Cenário Internacional

Após breve correção subsequente à eclosão da guerra na Ucrânia, março retomou a tendência de alta dos ativos brasileiros frente aos demais pares internacionais, que no geral apresentaram desempenhos mistos, mais fortes nos EUA e mais fracos na Ásia e Europa. O Ibovespa avançou ~6% no mês e superou seus pares americanos S&P 500 e Nasdaq, que tiveram avanços de ~4,6% e ~4,5% no período, recuperando parte das perdas acumuladas de ~4% e ~8% no ano, respectivamente. Como protagonista do desempenho positivo da bolsa brasileira, destacamos o maciço ingresso de recursos de investidores estrangeiros, acumulados em ~R$ 64 bilhões no ano. Os fortes ingressos, aliados ao saldo comercial, mantiveram o Real como a moeda de melhor performance contra o dólar em 2022, com valorização de ~15% no ano e cotação do dólar em ~R$ 4,75 / US$ 1,00.

Nos Estados Unidos, o índice de preços ao consumidor (CPI) de fevereiro registrou variação acumulada de 7,9% nos últimos 12 meses, ao passo que o índice de preços ao produtor (PPI) apresentou variação acumulada de ~10% nos últimos 12 meses. Ambas as leituras são as maiores em mais de 40 anos (assim como na Zona do Euro) e referem-se a um período anterior à eclosão da guerra na Ucrânia. Portanto, as chances são de que as próximas leituras, que irão capturar as fortes altas nos alimentos, energia e transportes, sejam ainda maiores. Outras perturbações em cadeias globais de suprimentos também deverão ter efeitos indiretos nos índices de preços.

Os rendimentos dos Treasuries seguiram refletindo as pressões nos índices de preços e sobretudo a expectativa de resposta das autoridades monetárias. Sendo assim, após amplamente antecipado, o Federal Reserve elevou em 0,25% a.a. a Fed Funds Rate (taxa básica de juros americana) e elevou substancialmente a expectativa dos membros do comitê para novas altas neste ciclo (dot plots).

Mas não só isso. A percepção de inflação mais persistente faz crer em um ciclo necessariamente mais apertado que o inicialmente antecipado pelo mercado, elevando os riscos de recessão. Estes riscos têm sido antecipados por uma série de inversões na curva de juros americana, com diversos vértices mais curtos apresentando rendimentos mais elevados que os mais longos, notadamente o de 2 com o de 10 anos.

Com efeito, inversões na curva desta magnitude são indicadores antecedentes de recessão. A propósito, vale lembrar que em 14 ciclos de aperto monetário nos últimos 70 anos, apenas 3 não resultaram em recessão num período de 1 a 3 anos após o início do ciclo. E que nunca em um ciclo de aperto monetário a taxa básica partiu de um patamar tão baixo e a inflação de um patamar tão elevado. O rendimento do Treasury de 10 anos nos EUA renovou suas máximas em 2 anos, na casa dos 2,5%, recuando ligeiramente destes níveis em seguida.

Com isso, a tônica das últimas coletivas e comunicados por parte de autoridades monetárias dos EUA tem sido de que altas mais expressivas da Fed Funds Rate (taxa básica de juros americana), na casa de 50 pontos base, nas próximas reuniões, estão sendo abertamente consideradas e já se refletem implicitamente na curva de juros. Até mesmo alguns entre os bancos de investimentos americanos já esperam 4 altas de 50 pontos base ao longo deste ano e uma taxa terminal entre 3,25% e 3,5%.

Isto, evidentemente, desconsidera: i) as chances cada vez maiores de que a atual desaceleração da economia se aprofunde e resulte em uma recessão (evidenciada por indicadores de alta frequência como: a. Consumo Pessoal, que cresceu 0,2% em fevereiro após crescimento de 2,7% no mês anterior, b. Forte queda nas Encomendas de Bens Duráveis de 2,2%, contra queda de 0,5% esperada, ambos em fevereiro, além de c. Aumentos dos Estoques no Atacado e d. ISM Manufacturing PMI de março em 57, contra 59 esperados e da leitura anterior), ii) um maior estresse no mercado de dívida corporativa, onde o segmento high yield já apresenta spreads entre 325 a 350 pontos base acima da curva, justamente o gatilho que deflagrou a maciça intervenção do Fed no mercado em Março de 2020, e iii) as reais limitações a uma ação mais incisiva por parte do Fed decorrente do elevado endividamento do governo americano, hoje acima de 120% do PIB.

As commodities por sua vez apresentaram maior acomodação no mês, com o preço do barril de petróleo oscilando entre US$100 e $115´ após uma máxima de $130 no início do mês, assim como os grãos e metais industriais como o níquel. No caso do petróleo, traders na Ásia tiraram proveito dos fortes descontos no petróleo russo e retornaram às compras, encaminhando o mercado para uma maior normalização dos fluxos. Em relação às sanções aplicadas à Rússia pelo Ocidente (EUA e União Europeia), este se frustrou ao constatar a baixa adesão de demais países, sobretudo do Hemisfério Sul e grupo dos BRICS, à observância das sanções aplicadas.

Hoje, como reflexo da exclusão da Rússia do sistema SWIFT de pagamentos internacionais, bem como o bloqueio de reservas/depósitos russos nos EUA e União Europeia, países e gestores internacionais de reservas têm constatado perplexos a fragilidade de princípios basilares do liberalismo. Entre estes princípios destacamos o ‘direito de propriedade’ e ‘império da lei’, anulados casuisticamente pelos mesmos agentes estatais que declaram defendê-los através da instrumentalização política de moedas e ativos de sua emissão. Isto, por sua vez, tem fragilizado conceitos há muito tempo sedimentados no mercado, como o de ‘ativo livre de risco’, e exposto de maneira flagrante o chamado ‘risco de contraparte’ e as vulnerabilidades inerentes ao uso exclusivo e excessiva concentração de reservas, pelos países, numa ou noutra moeda.

Cenário Doméstico

No Brasil, foram conhecidos os dados do PIB do 4T21, que apresentou crescimento de 1,6% contra o mesmo trimestre do ano anterior (acima dos 1,1% esperados) e crescimento acumulado de 4,6% em 2021 sobre 2020. Os índices de preços divulgados se mostraram resilientes, demandando continuidade no ciclo de aperto monetário pelo BC. O IGP-DI referente a fevereiro foi de 1,5% (abaixo dos 1,6% esperados) e o IPCA do mesmo período foi de 1,01% (contra 0,95% esperados). Já nos indicadores de atividade, a Produção Industrial de janeiro recuou 2,4% na passagem mensal (contra ~1,9% esperados) interrompendo a recente sequência de recuperação, enquanto as Vendas no Varejo do mesmo período avançaram 0,8% (contra 0,3% esperados). Nos dados do CAGED de fevereiro, foram criados 328 mil postos de trabalho com carteira assinada, com o resultado acumulado de 2022 em 479 mil postos e nos últimos 12 meses, superior a 3 milhões.

Já o Comitê de Política Monetária do Banco Central, tal como previsto elevou a taxa Selic em 1% a.a. para 11,75% a.a., ressaltando o aumento de riscos no ambiente externo e permitindo prever continuidade do ciclo de aperto até pelo menos 12,75% a.a. Já no front político, seguem no radar dos investidores as incertezas em relação a uma possível renúncia fiscal por parte do governo para tentar reduzir os preços dos combustíveis e de aumentos esporádicos para categorias específicas do funcionalismo em ano eleitoral, assim como desistências na 3ª via, o que tende a contribuir para o acirramento da polarização a 6 meses das eleições presidenciais.

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